 В последнее время все чаще высказываются опасения, что возрождающиеся крупные торговые профициты у азиатов и нефтеэкспортеров в сочетании с низкими процентными ставками в развитых странах неизбежно приведут к движению избытка капитала на развивающиеся рынки, вызовут раздувание пузырей там и укрепят «сырьевые» валюты, к которым относится и наш рубль. В последние пару месяцев кое-что из этого ассортимента уже можно было и наблюдать: и довольно резкий разворот в движении капиталов в сторону России, и укрепление рубля. Это наводит на мысль — не был ли это первый звоночек к началу представления, которому суждено в дальнейшем получить продолжение и развитие, и не следует ли нашим регуляторам уже сегодня задуматься о более серьезных мерах по защите от притока избыточных инвестиций? Благо — примеры есть?
Былое и цифры
В октябре, как нетрудно посчитать исходя из роста международных резервов ЦБ, за счет притока капитала на наш валютный рынок дополнительно влилось $10—12 млрд, в ноябре — поменьше млрд на 5, но все равно довольно приличная сумма. Ну, а поскольку мы как нефтеэкспортер являемся еще и одним из главных фигурантов глобального торгового дисбаланса и хроническим нетто-кредитором остального мира (не Китай, конечно, но каким-нибудь Японии с Саудовской Аравией уступим в этом деле совсем не так уж много, причем в совокупности с этими почтенными государствами по размерам торгового профицита как раз и составляем примерно еще один Китай), то ясно, что ни то что приток, а даже и просто отсутствие утечки капитала из страны автоматически влечет за собой укрепление рубля (если, конечно, в дело не вмешается ЦБ). А это далеко не всем по вкусу.
Лишь со второй половины ноября, после многочисленных словесных интервенций ЦБ, в ходе которых регулятор обнародовал правила, которыми он сегодня руководствуется для сдерживания чрезмерной подвижности курса рубля, а также заявил, что изучает ситуацию на предмет применения «мягких мер» по ограничению притока капитала в Россию, ситуацию с курсом удалось стабилизировать. С курсом, но не с притоком капитала. Для сдерживания роста первого ЦБ купил на рынке за 2 месяцев порядка 35 млрд второго и, по-видимому, продолжает это делать.
Конечно, в прошлом видели цифры ежемесячного притока иностранных денег к нам и похлеще. Но не часто. Точнее, было всего два таких эпизода. Первый раз — во время аукционов 2007 года по «Юкосу», наложившихся к тому же на результаты зарубежных IPO двух госбанков-гигантов. Второй — весной и летом прошлого года. Тогда рубль как «нефтяная», и стало быть — потенциально склонная к укреплению на фоне безумно дорожавшей акций и облигаций, 1,5%-ный налог на покупку ADR на бразильские акции). Можно заметить, что все это — вариации на тему так называемого налога Дж. Тобина, призванного затруднить трансграничное движение спекулятивного капитала. У нас до 2006 года уже существовал некие аналоги такого налога в виде норм резервирования на инвестиции из-за рубежа и за рубеж, а уже в 2008 — повышенной нормы отчислений в обязательные резервы (ФОР) для банков, привлекающих зарубежные займы и депозиты. Некоторое ужесточение ограничений на притоки капитала извне предпринял в последнее время и сам Китай, где валютное регулирование и так никогда не было чересчур либеральным.
Однако если посмотреть, из чего сложился наблюдаемый в последнее время приток капитала к нам, то опасения по его поводу могут показаться безосновательными, или, во всяком случае, — пока преждевременными. Так, в октябре (за который пока что есть достаточная для анализа статистика) наиболее значительная часть разворота в потоках капитала связана не мифическими международными спекулянтами, избравшими рубль в качестве валюты для так называемого кэрри-трейда (арбитражных операций, основанных на разнице процентных ставок для валют в которых производится привлечение и размещение средств), а изменением в поведении наших же банков, которым можно объяснить, как минимум, половину наблюдавшегося притока капитала. Им в последнее время приходится мыкаться с нашими же собственными частными сбережениями, ставшими резко избыточными в условиях сокращения инвестиций и крупных покупок и, соответственно, стагнации кредита. Денежная масса при этом растет сильно опережающими кредит темпами (при дефицитном бюджете такое возможно), быстро растут и вклады населения, и денежные остатки на банковских счетах предприятий.
Этот избыток денежных ресурсов несколько месяцев подряд интенсивно выводился банками в валюту, благодаря чему с мая по август рубль удерживался от номинального укрепления и даже слабел. Но в последнее время предпочтения банков развернулись в сторону рубля. То ли вера в возможность грядущей его девальвации их покинула, и в соответствии с принципом паритета процентных ставок рублевые инструменты с поправкой на риск девальвации стали рассматриваться как более выгодные против валютных. То ли они на ограничения по валютной позиции натолкнулись.
Возможно, как ни парадоксально это покажется, толчок к развороту в сторону рублевых инструментов дал сам регулятор, снижающий ставки по своим операциям в условиях затухающей инфляции. В принципе, снижение ставок должно снижать стимулы к притоку капитала и ослаблять рубль, но здесь краткосрочно эти действия произвели как раз обратный эффект. Снижение ставок вызвало падение доходности облигаций, что автоматически влечет за собой рост их цен. При этом очень выгодно уловить момент и вложиться в облигации на старте этого падения доходности. По-видимому, именно эту мотивацию к движению в рублевые инструменты мы и наблюдали в последнее время. Оглядываясь в прошлое, можно вспомнить, что в чем-то схожий процесс — разворот к номинальному укреплению рубля при одновременном резком снижении процентных ставок и доходности — можно было наблюдать в 2003 году, тогда же впервые произошла и смена направления в потоках капитала (до того это была улица с исключительно односторонним движением: отсюда — туда).
К этому можно еще добавить, что как и тогда население вряд ли равнодушно взирало на то, как укрепляющийся рубль обесценивает их валютные сбережения. Судя по всему, процессы наличной дедолларизации в последнее время шли полным ходом — во всяком случае, остатки наличных рублей на руках в октябре вырасти в долларовом эквиваленте на 2,8 млрд (до того за три месяца, пока велись разговоры о возможной второй волне девальвации рубля, население сократило рублевую «наличку» на 1,2 млрд в переводе на доллары). Если этот прирост стал в основном результатом валютообменных операций, что весьма вероятно, то это так же внесло существенный вклад в суммарный приток капитала и самоподдерживающийся процесс укрепления рубля.
В итоге, для версии о приходе «горячих» денег с международных рынков в целях спекулятивной игры на укреплении рубля остается не так уж много места. Хотя, разумеется, нельзя исключить их заметную роль в наблюдаемом росте капитализации фондового рынка, которая наряду с позитивными последствиями (увеличиваются возможности использования этого инструмента для финансирования инвестиций через IPO) имеет и неприятные побочные в виде роста рисковой залоговой базы для привлечения кредитов — все это мы проходили совсем недавно. За ростом фондового рынка может последовать и скорый разворот в движении цен на недвижимость, что также имеет как позитивные (в виде стимулирования строительства), так и отрицательные, связанные с надуванием всякого пузыря, последствия — рост кредитных рисков в первую очередь.
Но независимо от источника, от которого исходит чрезмерный приток капитала, он в любом случае может быть неприятен, так как ведет к укреплению рубля (правда, вред его для конкретного случая российской экономики никогда и никем не был подтвержден) и создает возможность для неожиданного последующего оттока капитала, с возникновением валютной и банковской паник. Тут также можно напомнить, что разворот в движении потоков капитала, вызванный отчасти международными — переходом ФРС к политике удорожания кредита, — а частично внутренними обстоятельствами, серьезно детонировал в период банковской паники лета 2004 года.
Нужна ли рублю дополнительная защита?
Вернемся к вопросу — нужны ли сейчас какие-то дополнительные меры по регулированию спекулятивных потоков капитала? К их числу, помимо уже упомянутой возможности повышения ФОР по зарубежным обязательствам или ограничению открытой валютной позиции банков, использование которых целиком находится в руках ЦБ, относятся также возможные корректировки налогового законодательства по упомянутому выше бразильскому образцу, и иные налоговые мотивации к заимствованию не на внешнем, а на внутреннем рынке. Но, разумеется — надо помнить, что любые ограничения, включая и ограничения на приток капитала, — это хирургический инструмент. И вместе с удалением потенциальной «опухоли», неизбежно вырезается и что-то нужное, так что конечный вред от них для организма в целом может оказаться больше. В частности, даже такая сравнительно «мягкая» мера, как увеличение ФОР по зарубежным займам (это, кстати, один из основных инструментов в арсенале китайцев, которые довели его в период, предшествовавший кризису, до 17%) в конечном счете, может ударить не по тем: в прошлом, например, она оказалась наиболее болезненна для развития бизнеса частным банков, как занимало за рубежом, по сути дела, государство через аффилированные банки и компании.
В этой связи можно заметить, что, несмотря на провозглашенное регулятором движение к гибкому курсу рубля, по мере готовности к этому экономики России, в арсенале у него остается пока что достаточно широкий арсенал средств, позволяющих противостоять быстрому раскручиванию самоподдерживающейся спирали «приток капитала — укрепление рубля» (ну или спирали противоположной направленности). Поэтому вопрос стоит скорее не о введении новых мер, способных дополнительно увеличить «силы трения» при движениях валютного курса, а о том, должны ли они сохраняться на предстоящий год и надо ли ускорить движение к либерализации курса.
Это:
— во-первых, границы 26—41 для бивалютной корзины, которые могут оказывать серьезное психологическое воздействие на спекулянтов при приближении к ним, — ну, это скорее на крайний случай, пусть пока побудут, вдруг что-то с нефтью будет и рынок разволнуется опять;
— во-вторых, интервенции на границах узкого 3-х рублевого коридора из расчета $700 млн за каждые 5 коп. «пробоя» — тоже пусть пока побудут, во избежание спекулятивных и панических движений. Можно корректировать формулу и немного расширить границу «узкого коридора» постепенно.
— в-третьих, плановые интервенции, проводимые ЦБ произвольно с нераскрываемыми им целями? — например, для повышения волатильности курса внутри узкого коридора, если поток капитала в тут или иную строну примет устойчивый характер. На практике они пока проводились «на нижней границе» курса в размере по экспертной оценке примерно 200—250 млн на каждые 700 млн «пограничных» интервенций, что также способствовало ограничению переноса капитала на внутренний финансовый рынок банками. Это самый тонкий момент — такую возможность ЦБ, я думаю, может пока сохранить, сокращая ее практическое применение;
— в-четвертых, интервенции в целях покупки/продажи валюты для/из фондов Минфина. Эти интервенции обязательно должны сохраниться и в будущем, в частности, для сглаживания волатильности текущего платежного баланса из-за колебаний экспортных цен.
В таком виде курсовой режим, наверное, и можно было бы сохранить на 2010 год, а дальше — смотреть по обстановке. Теоретически, существенный недостаток этого «плавания с трением» в том, что ЦБ по-прежнему сохраняет неполную самостоятельность в проведении денежно-кредитной политики через управление процентными ставками. Ведь нестерилизованные интервенции оказывают побочное влияние на денежную массу, а стерилизованные — на ставки, дополнительно стимулируя приток. Однако на практике приятным для регулятора подарком судьбы, позволяющим удерживать плавание достаточно вязким, остается отсутствие пока что инфляционной угрозы. И это позволяет обращать на побочные результаты интервенций на слишком большое внимание.
Об этом передает "Банки.ру" со ссылкой на Slon.ru.
|
